研究結論
(資料圖)
事件：4月18日國家統計局公布最新經濟數據，一季度GDP同比增長4.5%；3月規模以上工業增加值同比增長3.9%；社會消費品零售同比增長10.6%；1-3月固定資產投資累計同比增長5.1%。
經濟取得了不錯的開局，一季度GDP同比增長4.5%，兩年復合增速為4.6%，假設二季度GDP維持兩年復合增速不變，則上半年GDP同比將達到5.8%，全年經濟增速大概率超過“5%左右”的目標。
居民消費意愿小幅回暖，但距離疫情之前仍有較大的差距，我們認為這會成為二季度除基數之外的修復空間所在。一季度城鎮居民的消費傾向為57.7%，比去年同期小幅提高0.4個百分點，但低于2019年同期61.5%。社零數據雖然好于前期市場預期，但兩年平均增速僅3.3%，比前兩個月下降了1.8個百分點，環比0.15%的增速也遠低于2019年同期的0.79%。
修復力度方面，餐飲等場景消費>金銀珠寶等可選消費>必選消費>地產后周期。前期受疫情壓制越顯著的消費品類在疫后修復的彈性越大，從3月限額以上消費來看，可選消費中化妝品、金銀珠寶同比分別增長9.6%（3.8%）、37.4%（5.9%），必需消費品中糧油食品同比增長4.4%（9%），地產后周期消費品——家具類同比增長3.5%（5.2%）。
固定資產投資增速小幅放緩至5.1%，但若以固定資產投資累計同比-PPI累計同比來排除價格因素的影響，則3月投資同比增速還在走高。結構上看：基建延續高增，反映政策對經濟復蘇的強支撐；制造業投資高位放緩，工業企業利潤和產能利用率雙雙下降，但同時信貸為制造業投資提供了較強的支撐；房地產投資走弱。制造業投資各個行業中，中游增速保持在高位，通用設備、專用設備和汽車投資累計同比分別增長7.6%、10.6%、19%，年初以來低利率環境和信貸對企業投資的傾斜對制造業投資起到了支撐作用；房地產投資方面，1-3月房地產開發投資小幅下降至-5.8%，新開工面積大幅下滑至-19.2%（-9.2%），受制于房企融資困難等因素，今年地產由銷售端到投資端的傳導不如以往順暢。
民間投資顯著弱于整體投資，但其中制造業投資的部分可能并不弱，主要是受到地產和商貿零售等第三產業的拖累。民營房企投資下滑幅度遠大于整體，據統計局，一季度房地產開發民間投資下降13.8%，下拉民間投資增速5個百分點，據此推算地產投資約占民間投資的三分之一，拖累幅度較大；此外疫情中受損較為嚴重的部分服務業也是民企較為集中的行業。
生產端表現平穩，3月工業增加值同比增長3.9%，疫后4年復合增長5.3%，其中制造業的4年復合增速也為5.3%。行業層面，黑色、有色、汽車等行業增速改善。
未來會更好，已經成為共識，但由于基數的存在，“好”需要被重新定義。我們認為，從環比上，二季度有幾個變量可能會帶來增量變化：一是消費傾向的進一步修復，以及五一傳統旺季可能呈現更高彈性；二是第三產業投資與相應的就業（3月16-24歲人口調查失業率19.6%，僅好于2022年年7月，當時疫情疊加畢業季），我們認為低通脹恰恰意味著未來有更大修復空間，三是政策的角度，引入外資和地方化債將成為今年余下時間最大的觀察點，外資對相關產業鏈產值和出口也會帶來一些幫助。總體來說，一季度數據略好于預期，但結構上還有諸多瑕疵，而二季度除了基數，也存在著更多期待，對于修復的后勁，依然可以保持信心，迎接同時包含基數和內生動能的二季度增長。
風險提示
疫情反彈影響消費復蘇；美聯儲持續緊縮導致外需下降。
