恩華藥業(yè)(002262)
公司是國(guó)內(nèi)靜麻制劑領(lǐng)先企業(yè)之一，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)
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公司是國(guó)內(nèi)靜麻制劑領(lǐng)先企業(yè)之一，擁有國(guó)內(nèi)最豐富中樞神經(jīng)藥物的產(chǎn)品線，據(jù) 2022 年董事會(huì)經(jīng)營(yíng)評(píng)述，公司在中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物領(lǐng)域獲批上市新藥制劑 56 個(gè)，品規(guī) 89 個(gè)，擁有 7 個(gè)獨(dú)家上市品種， 13 個(gè)首家上市品種， 25 個(gè)產(chǎn)品銷(xiāo)售市占率國(guó)內(nèi)第一并擁有 10 個(gè)億元品種；此外公司中樞神經(jīng)類重要品種均擁有從原料藥合成到成品藥制劑的全部生產(chǎn)流程，主要原料均為初級(jí)化工產(chǎn)品，縱向延伸也保證了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較高。 2018-2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別約 2.74%、 14.46%，整體業(yè)績(jī)?cè)谝咔橛绊憯_動(dòng)下仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)率受益于毛利率相對(duì)較高的麻醉業(yè)務(wù)線結(jié)構(gòu)占比提升也大幅提高，盈利能力提升。
高壁壘精麻制劑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，存量產(chǎn)品集采風(fēng)險(xiǎn)基本緩解
據(jù)米內(nèi)網(wǎng)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)， 2021 年神經(jīng)系統(tǒng)化藥銷(xiāo)售規(guī)模約 743 億元，預(yù)期隨著手術(shù)量及無(wú)痛內(nèi)鏡診療量增加規(guī)模持續(xù)擴(kuò)增。精麻藥物領(lǐng)域政策壁壘較高，尤其是麻醉藥品和一類精神藥品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到國(guó)家嚴(yán)格管控，且由醫(yī)保局定價(jià)，保障了領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)的穩(wěn)定格局。 公司依托咪酯、咪達(dá)唑侖對(duì)應(yīng)細(xì)分品類樣本醫(yī)院市占率超 80%（米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)），且持續(xù)鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品擴(kuò)充已實(shí)現(xiàn)鎮(zhèn)靜和鎮(zhèn)痛并駕齊驅(qū)，且集采影響基本緩解： 1）已集采產(chǎn)品：公司主要產(chǎn)品如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀等產(chǎn)品自 2018 年開(kāi)始已經(jīng)納入國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)，收入占比已由 2017 年的 22%下降至 2022 上半年的 8.8%（樣本醫(yī)院）； 2）未來(lái)可能集采產(chǎn)品：公司未納入集采品種競(jìng)爭(zhēng)格局較好，距國(guó)家集采標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（通過(guò)一致性評(píng)價(jià)（含原研）至少 5 家）尚有距離，咪達(dá)唑侖目前僅 3 家過(guò)評(píng)，依托咪酯脂肪乳劑（長(zhǎng)鏈）為公司獨(dú)家產(chǎn)品無(wú)集采風(fēng)險(xiǎn)，精神和神經(jīng)類產(chǎn)品丁螺環(huán)酮、齊拉西酮等收入占比較小， 且競(jìng)爭(zhēng)格局較好短期內(nèi)集采可能性較小，羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼為麻醉管制類產(chǎn)品納入集采風(fēng)險(xiǎn)較低。
TRV130 獲批打開(kāi)空間，在研管線豐富
5 月 8 日公司公告富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）獲批，適用于成人患者嚴(yán)重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時(shí)的選擇，其原研藥具有與嗎啡類似的鎮(zhèn)痛效果且副反應(yīng)低， 2016 年獲突破性療法認(rèn)定， 2020 年 8 月獲 FDA批準(zhǔn)上市。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)阿片類止痛化藥 2021 年樣本醫(yī)院銷(xiāo)售規(guī)模約 115 億元，約占為止痛藥的 82%，需求剛性且持續(xù)增長(zhǎng)，TRV130 作為靶點(diǎn)專一、安全性高的麻醉鎮(zhèn)痛品種契合臨床需求趨勢(shì)，潛在空間龐大，有望借助公司多年銷(xiāo)售渠道成為重磅單品。此外公司注重市場(chǎng)潛力大、技術(shù)壁壘高的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)， 近 5 年獲批 1 類創(chuàng)新藥臨床批件 9 項(xiàng)，同領(lǐng)域創(chuàng)新藥批件數(shù)量全國(guó)第一。2022 年公司投入科研經(jīng)費(fèi) 4.95 億元，同比增長(zhǎng) 23.10%，研科研項(xiàng)目 70 多項(xiàng)，夯實(shí)公司可持續(xù)發(fā)展。
盈利預(yù)測(cè)
公司是國(guó)內(nèi)靜麻制劑領(lǐng)先企業(yè)之一，當(dāng)前集采影響基本緩和且持續(xù)有新品加持，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為52.60/62.84/74.76 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 22.4%/19.5%/19.0%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為 11.15/13.79/17.01 億元，分別 同 比 增 長(zhǎng) 23.8%/23.6%/23.4% ， 對(duì) 應(yīng) 每 股 收 益 分 別 為1.11/1.37/1.69 元，對(duì)應(yīng) 2023 年 5 月 10 日 26.83 元收盤(pán)價(jià)，PE 分別為 24/19/16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)政策變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，藥品研發(fā)創(chuàng)新及仿制藥一致性評(píng)價(jià)進(jìn)步不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，高端人才缺乏的風(fēng)險(xiǎn)
