天風證券（601162）股份有限公司劉章明,吳文德近期對安琪酵母（600298）進行研究并發布了研究報告《收入穩健增長，成本壓力仍存，靜待結構改善》，本報告對安琪酵母給出買入評級，當前股價為40.78元。
安琪酵母
事件：公司發布年報，2022年公司實現營收128.43億元，同比增長20.31%；實現歸母凈利潤13.21億元，同比增長0.97%。其中，Q4實現營業收入38.61億元，同比增長25.29%；實現歸母凈利潤4.24億元，同比增長45.96%。
(資料圖片僅供參考)
酵母主業環比改善，國外業務延續高增。2022年全年Q1-Q4各季度營收同比增長14.14%/18.66%/22.55%/25.29%，環比增速持續改善，我們預計主要系：1)價格方面，21年提價效應逐步顯現；2)銷量方面，海外業務維持快速增長，國內業務持續改善，且受春節備貨影響，發貨或前置；3)其他業務方面，制糖等業務高增，同時衍生品業務仍處于快速增長階段。
分業務看，酵母及深加工/制糖/包裝/其他業務分別同比增長13%/68%/14%/39%，其中，Q4主業酵母及深加工業務同比增長31%，我們預計酵母主業高增主要原因系：1)Q4春節備貨前置；2)衍生品業務方面保持快速增長，其中微生物營養、植物保護、電商、酵母抽提物、釀造及生物能源等業務保持了較好地增長，營養健康、動物營養等業務受消費疲軟、行業低迷等多因素影響導致收入出現下滑。
分區域來看，國內/國外分別實現收入88.68/39.23億元，同比增長14%/39%，其中，Q4國內/國外分別同比增長24%/35%。國內市場Q4實現超預期增長，或與春節前置和價格因素有關。國際市場的高增長，我們判斷一是YE等海外需求的持續提升，二是海外提價貢獻；三是公司推進海外渠道下沉和二次開發，搶抓海外市場恢復快、制造成本上升的機遇，大力開發新的經銷商和大用戶。我們認為公司近幾年在海外市場的培育和建設方面效果持續顯現，我們看好公司海外競爭力的持續提升。
成本壓力較大，盈利能力有所承壓。2022年全年Q1-Q4各季度歸母凈利潤同比-29.30%/-7.91%/20.59%/45.96%，環比顯著改善，主要系：1)Q4毛利率同比提升2.13pcts；2)銷售/管理/研發費用率同比-1.53/-0.55/-0.74pcts。22年全年公司實現毛利率24.80%，同比下滑2.54pcts，我們認為毛利率下降一是糖蜜成本壓力以及運費成本上漲所致，另一方面也與收入結構中主業利潤貢獻下降有關。費用率方面，公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為5.68%/3.03%/0.05%4.17%，同比-0.58/-0.34/-0.69/-0.28pct，費用率有所改善。2022年，公司實現凈利率10.50%，同比減少1.88pcts。整體來看，糖蜜成本的上漲使得公司利潤端持續承壓。展望23年，成本端糖蜜改善幅度有限，公司或推進水解糖的應用，預計成本與22年維持穩定。
十四五堅定200億目標，上游“平臺化”邏輯有望持續強化。公司2023年規劃營收143.9億元，同比+12%，歸母凈利潤同比+10.21%，營收維持穩健增長，但利潤端仍短暫承壓，或與糖蜜成本改善有限相關。目前公司正積極通過水解糖的替代來平抑糖蜜成本周期。展望23年，我們認為公司仍存在量價齊升的基礎。量增方面，國內烘焙行業仍有較大發展空間，隨著烘焙行業的恢復，有望帶動主業增長，同時YE等衍生品業務也有望帶動空間提升，這一部分主要以產能規劃為主。國外方面，俄烏戰爭打亂了全球酵母供應鏈，公司有望厚積薄發，海外優勢持續提升。價格方面，公司衍生品業務“上游平臺化”邏輯有望持續強化，合成生物等領域有望打開天花板，同時基于公司良好的競爭格局，我們預計行業仍有提價能力。我們看好酵母龍頭競爭力的持續提升，以及發展空間的打開，建議積極關注。
盈利預測：我們預計23-25年公司實現營收147.19/172.35/200.10億元，同比增長14.61%/17.09%/16.10%，實現歸母凈利潤15.90/19.31/23.16億元，同比增長20.36%/21.40%/23.16%，EPS分別為1.83/2.22/2.67元/股，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下行風險；成本持續上漲風險；國內動銷不及預期
數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中信建投（601066）證券陳語匆研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達91.19%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利13.67億，根據現價換算的預測PE為27.74。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有21家機構給出評級，買入評級18家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為52.7。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，安琪酵母行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力優秀，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、有息資產負債率、應收賬款/利潤率。該股好公司指標3星，好價格指標3星，綜合指標3星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)
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